事項
2022 年1 月17 日，央行開展7000 億元一年期MLF 操作和1000 億元7 天逆回購操作，一年期MLF 利率和7 天逆回購利率均調(diào)降10 個bp。
我們于9 月28 日三季度貨幣政策委員會例會點評《天平變化的開始》提示貨幣政策天平開始變化，11 月15 日年報《贏己贏彼的穩(wěn)增長》提示2022 年降準不止，降息可期，11 月21 日三季度貨幣政策報告點評《拐點已現(xiàn)》提示貨幣政策拐點已現(xiàn)，未來一段時間穩(wěn)增長將作為政策當局更重要的訴求，寬貨幣正在路上。12 月5 日《降準升溫，降息可期》和12 月7 日《變調(diào)了，四穩(wěn)節(jié)奏》
再度強調(diào)我們對2022 年降準之上，降息可期的判斷。當前我們認為，2022 年降息降準不止，未來預計一季度仍有一次降準，二季度降息和降準各一次。
寬貨幣的意義——寬信用之前必有寬貨幣
三個原因，一是經(jīng)濟走弱引至企業(yè)投資回報率下行，需要降低企業(yè)融資成本。
二是經(jīng)濟下行期風險抬升，對沖風險抬升需要降低負債成本。三是經(jīng)濟下行期商業(yè)銀行大多面臨存款荒，貨幣寬松有助于為商業(yè)銀行提供流動性。
未來貨幣還會繼續(xù)寬嗎？——大概率會，信用不擴，寬貨幣不止信用修復的過程——不僅貨幣寬松，還需逆周期投資加碼。經(jīng)濟下行，單純貨幣寬松難以拉動信用擴張的，政府須通過“有形的手”創(chuàng)造逆周期投資需求。
本輪信用修復的困境——基建修復慢，地產(chǎn)修復難?；▽用妫?021 年下半年雖然專項債開始修復，但是由于政治局會議“在2021 年底2022 年初形成實物工作量”的要求沒有第一時間形成基建投資。地產(chǎn)層面，房企和居民對于地產(chǎn)的信心似乎還沒有得以修復。企業(yè)來看，土地購置面積通常領先房企的融資資金(自籌資金+國內(nèi)貸款)一個季度，土地市場的弱勢或預示當前房企沒有借貸意愿。居民來看，雖然居民按揭貸款似有修復的態(tài)勢，但是居民購房的定金預收款同比在持續(xù)下滑。
信用修復的時點——最早或在二季度末。歷史來看，建安與基建投資領先企業(yè)中長期融資(企業(yè)中長期貸款+信托+委托)五個月左右?？紤]到2021 年年底地產(chǎn)基建投資仍呈現(xiàn)磨底之勢，對應2022 年二季度末信用或才有修復的可能。
阻礙寬貨幣的風險點——出口，經(jīng)濟，美聯(lián)儲，脫實向虛寬貨幣的第一個風險點是出口超預期。地產(chǎn)基建對應內(nèi)需，出口對應外需。如果出口超預期，穩(wěn)增長未必需要內(nèi)需發(fā)力。貨幣寬松的意義也就相對有限。
寬貨幣的第二個風險點是穩(wěn)增長的超預期。結(jié)合我們前期報告《穩(wěn)增長的十個可能抓手——政策跟蹤、行業(yè)指向及體量估算》。穩(wěn)增長的十個方向大多均不依賴于債務擴張，不需要信用擴張自然也就不需要貨幣的持續(xù)寬松。
寬貨幣的第三個風險點是美聯(lián)儲政策超預期。短期內(nèi)我國貨幣政策仍以我為主，這主要原因在于我們中美利差仍在100bp，人民幣匯率6.34。值得關注的是，當中美利差縮窄到50bp 以下或者人民幣匯率五天內(nèi)貶值三個點以上的情境下，我國貨幣政策的獨立性或?qū)⑹艿教魬?zhàn)。
寬貨幣的第四個風險點是資金的脫實向虛。
資產(chǎn)配置觀點——債輕易不下車，股不單邊押注對債市而言——信用不穩(wěn)，寬貨幣未終結(jié)，債輕易不下車，超跌仍是機會。
對股市而言——結(jié)合《穩(wěn)增長的兩階段理解框架》，未來市場預期或在寬貨幣和穩(wěn)增長當中不斷切換。我們建議不要單邊押注基建超預期或穩(wěn)增長證偽，應在穩(wěn)增長手段的確定性中尋找機會。
風險提示：
央行貨幣政策超預期，美聯(lián)儲貨幣政策超預期
（文章來源：華創(chuàng)證券）
