吳曉求，著名金融學(xué)家，中國(guó)證券理論研究、證券教學(xué)和教材體系的重要開拓者，現(xiàn)任中國(guó)人民大學(xué)學(xué)術(shù)委員會(huì)副主席、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)，教育部中美人文交流研究中心主任，中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)一級(jí)教授。
□公司法修訂吸收了英美法系或者普通法系的有益元素，中國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系建設(shè)開啟了某種意義上的融合之路，雖然法律的基本架構(gòu)仍然是大陸法系，但是部分吸收了英美法系關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，以適應(yīng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的需要。
□自改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中進(jìn)行了大量實(shí)踐和探索，有些探索是教科書里所沒(méi)有的。在這個(gè)大背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行的一系列改革舉措，也是教科書中所沒(méi)有的，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)走的是自己的發(fā)展道路，并逐步形成了“第三種模式”。這種模式既不完全等同于美國(guó)模式，也不是照搬德國(guó)模式。
經(jīng)歷31年的發(fā)展和探索，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展模式及特征日漸清晰。在建立初期，人們的確不知道這個(gè)市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的制度特征，但是中國(guó)資本市場(chǎng)在改革創(chuàng)新中不斷開拓前行，借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐，走自己的道路，形成了體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段的“第三種模式”。
中國(guó)資本市場(chǎng)顯示自己的模式特征
經(jīng)過(guò)31年來(lái)的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn)出自己的模式特征。中國(guó)是一個(gè)大陸法系國(guó)家，成文法是其法律的基本形式。根據(jù)一些學(xué)者的研究，大陸法系客觀上會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生一定抑制作用。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)在大陸法系國(guó)家難以得到充分發(fā)展，而在英美法系國(guó)家，由于法律相對(duì)靈活，資本市場(chǎng)相對(duì)較為發(fā)達(dá)。
除了法律結(jié)構(gòu)特征外，中國(guó)文化似乎也對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要的約束作用。于是，有人得出了一個(gè)結(jié)論：“中國(guó)很難發(fā)展資本市場(chǎng)?！痹谖幕?，語(yǔ)言文字是重要的載體。有人說(shuō)中文非常復(fù)雜，要讓外國(guó)人把中文學(xué)透、學(xué)好，比中國(guó)人學(xué)好英語(yǔ)還要難，似乎語(yǔ)言也成為資本市場(chǎng)發(fā)展的障礙。其理由是，市場(chǎng)要發(fā)展，必須國(guó)際化，如果文字很難國(guó)際化，也就很難實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。有的學(xué)者據(jù)此得出結(jié)論，中國(guó)資本市場(chǎng)很難發(fā)展起來(lái)，發(fā)展的重點(diǎn)還是改革和發(fā)展金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。
那么，中國(guó)金融的未來(lái)方向在哪里？早在2005年，經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的研究，我和趙錫軍教授、瞿強(qiáng)教授等一起合寫了《市場(chǎng)主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)：金融體系在中國(guó)的一種比較研究》一書。在寫書的過(guò)程中，通過(guò)研究適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的法律結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，如果完全恪守大陸法系的結(jié)構(gòu)，中國(guó)資本市場(chǎng)可能真的難有大的發(fā)展。但是，中國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中并沒(méi)有墨守成規(guī)。
2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始在上市公司中推行獨(dú)立董事制度；2006年1月公司法完成修訂后，從法律層面確立了獨(dú)立董事制度。中國(guó)上市公司在制度設(shè)計(jì)上、在公司治理中引入獨(dú)立董事制度，在法律層面是一個(gè)巨大變革。獨(dú)立董事制度是英美法系中上市公司的一種獨(dú)特的制度安排，其目的是防范內(nèi)部人控制，以及侵害中小股東利益。在大陸法系中，一般通過(guò)監(jiān)事會(huì)機(jī)制發(fā)揮監(jiān)督作用。2006年1月修訂后的公司法，吸收了英美法系或者普通法系的這些有益元素。從這個(gè)時(shí)候開始，中國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系建設(shè)開啟了某種意義上的融合之路，雖然法律的基本架構(gòu)仍然是大陸法系，但是部分吸收了英美法系關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，以適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的需要。
法的本質(zhì)含義是對(duì)不當(dāng)權(quán)力的約束，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)進(jìn)步的力量，是維護(hù)弱勢(shì)群體的屏障，是維護(hù)社會(huì)公平正義的機(jī)制。這是法的根本意義所在。所以，法律制度不能墨守成規(guī)，制度改革最重要的作用就是松綁，放松發(fā)展資本市場(chǎng)的法律約束。中國(guó)資本市場(chǎng)的法律結(jié)構(gòu)調(diào)整正在朝著這個(gè)方向推進(jìn)。而所謂的文化約束，通過(guò)代際傳遞將慢慢適應(yīng)變革的要求，不應(yīng)把一國(guó)文化看成是凝固不變的教條。隨著時(shí)代的前進(jìn)，教育水平的提高，以及與國(guó)際社會(huì)的廣泛接觸，一國(guó)文化也會(huì)越來(lái)越現(xiàn)代化，也會(huì)越來(lái)越適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的要求。
所以，從這個(gè)角度看，2006年公司法確立獨(dú)立董事制度是制度上的巨大進(jìn)步。雖然今天人們對(duì)獨(dú)立董事制度有很多質(zhì)疑，但是確立獨(dú)立董事制度無(wú)疑是法的進(jìn)步。因?yàn)?，在法的層面的確有一個(gè)獨(dú)立董事的產(chǎn)生機(jī)制以及獨(dú)立董事的責(zé)任與義務(wù)的平衡性問(wèn)題。
注冊(cè)制改革體現(xiàn)了市場(chǎng)化的根本要求
2019年，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性階段。長(zhǎng)期以來(lái)，我們一直在探索中國(guó)為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)、如何發(fā)展好資本市場(chǎng)，以及資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)是什么？2019年之后，我們找到了這個(gè)目標(biāo)，有了正確的認(rèn)識(shí)，這其中最重要的標(biāo)志就是在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。注冊(cè)制改革體現(xiàn)了市場(chǎng)化的根本要求，找到了資本市場(chǎng)的靈魂，這個(gè)靈魂就是徹底的市場(chǎng)化改革，這完全符合十八屆三中全會(huì)提出的“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的要求。
注冊(cè)制改革經(jīng)歷了一個(gè)分步驟實(shí)施的漸進(jìn)過(guò)程。2019年上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的作用是啟動(dòng)注冊(cè)制改革，主要完成了發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化，完成了新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)，完成了由市場(chǎng)來(lái)決定讓什么樣的企業(yè)來(lái)上市的機(jī)制。即，過(guò)去新股發(fā)行是由非市場(chǎng)因素決定，而現(xiàn)在是由市場(chǎng)來(lái)決定，資產(chǎn)價(jià)格由市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。2020年深交所實(shí)施創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制進(jìn)一步推動(dòng)了法律結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和調(diào)整，其中建立包括特殊投票權(quán)制度。特別投票權(quán)制度的建立很重要，因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的發(fā)展不能只讓資本說(shuō)了算，資本說(shuō)了算的企業(yè)走不遠(yuǎn)，這也是我們學(xué)習(xí)德國(guó)經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)的一個(gè)重要啟發(fā)。因?yàn)?，資本是逐利、短視的，在逐利、短視資本的主導(dǎo)下，企業(yè)的創(chuàng)新都是圍繞利潤(rùn)進(jìn)行，所以這種創(chuàng)新不是根本意義上的創(chuàng)新，不是重大技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)必須擁有戰(zhàn)略性資本，才能推動(dòng)國(guó)家重大的、基礎(chǔ)性的創(chuàng)新。這就必然要對(duì)科技型企業(yè)包括科技型上市公司的投票權(quán)制度進(jìn)行改革，以防止資本的短視對(duì)科技型企業(yè)發(fā)展帶來(lái)巨大的破壞。從這個(gè)意義上講，特殊投票權(quán)制度的建立是維系重大創(chuàng)新的重要制度保障，同時(shí)也有利于高科技企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這就是法的與時(shí)俱進(jìn)，這就是注冊(cè)制改革帶來(lái)的巨大變化。
注冊(cè)制改革不僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而且還是資本市場(chǎng)全要素、全鏈條的改革。在這個(gè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)不斷吸收、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，為全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。比如，代表人訴訟制度是普通法系或者英美法系在資本市場(chǎng)中的重要救濟(jì)機(jī)制。我國(guó)建立代表人訴訟制度就是與市場(chǎng)化的注冊(cè)制改革相配套。
由此，可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：中國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中走了第三條道路，形成了“第三種模式”。中國(guó)資本市場(chǎng)不可能完全復(fù)制、照搬英美等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展資本市場(chǎng)的做法。中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)有兩個(gè)目標(biāo)：一是推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)改革形成現(xiàn)代金融體系。中國(guó)的傳統(tǒng)金融體系難以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。高科技企業(yè)的發(fā)展過(guò)程充滿著不確定性，如果沒(méi)有發(fā)展和建立與此相適應(yīng)的金融服務(wù)體系，那么這些充滿巨大不確定性的企業(yè)將難以成長(zhǎng)起來(lái)。二是中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展必須服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略需求，需要適度引入頂層設(shè)計(jì)，讓資本市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)相適應(yīng)。
自改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中進(jìn)行了大量實(shí)踐和探索，有些探索是教科書里所沒(méi)有的。在這個(gè)大背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行的一系列改革舉措，也是教科書中所沒(méi)有的，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)走的是自己的發(fā)展道路，并逐步形成了“第三種模式”。這種模式既不完全等同于美國(guó)模式，也不是照搬德國(guó)模式。我曾經(jīng)做過(guò)關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展的美國(guó)模式和德國(guó)模式的比較研究?；镜挠^點(diǎn)是，德國(guó)模式的基本架構(gòu)并不適合中國(guó)資本市場(chǎng)。德國(guó)模式的確有它可取之處，那就是戰(zhàn)略性資本孵化高科技企業(yè)，重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是現(xiàn)代制造業(yè)的作用，以維持國(guó)家的整體競(jìng)爭(zhēng)力，這是值得我們借鑒和學(xué)習(xí)的。但是在中國(guó)，提高國(guó)家經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，必須大力發(fā)展資本市場(chǎng)。并且，中國(guó)資本市場(chǎng)除了服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、培育高科技企業(yè)外，還必須滿足社會(huì)對(duì)資產(chǎn)多元化的需求，以及社會(huì)大眾對(duì)財(cái)富管理的需求。中國(guó)正在由一個(gè)小康社會(huì)邁向社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，到2035年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。在實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的過(guò)程中，社會(huì)各個(gè)階層都有財(cái)富管理的需求。金融體系特別是資本市場(chǎng)有責(zé)任滿足社會(huì)日益多樣化的金融需求，為社會(huì)提供收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的多元化資產(chǎn)，推動(dòng)這個(gè)社會(huì)走向良性循環(huán)，這也是發(fā)展資本市場(chǎng)的重要推動(dòng)力。
在2006年，我在寫作《市場(chǎng)主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)：金融體系在中國(guó)的一種比較研究》一書時(shí)認(rèn)為，在中國(guó)應(yīng)構(gòu)建市場(chǎng)主導(dǎo)性的金融體系，這是中國(guó)金融改革目標(biāo)的戰(zhàn)略選擇。在經(jīng)過(guò)16年的深入研究和對(duì)實(shí)踐的觀察后，我發(fā)現(xiàn)未來(lái)中國(guó)金融體系模式可能會(huì)有適當(dāng)變化，可能會(huì)發(fā)展成為“雙峰模式”，即由資本市場(chǎng)主導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)或者商業(yè)銀行主導(dǎo)的“雙峰模式”?！半p峰”將構(gòu)成中國(guó)金融體系的獨(dú)特結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)在“雙峰”金融結(jié)構(gòu)形成過(guò)程中將起到特別重要的推動(dòng)作用，這或許也是中國(guó)金融獨(dú)特模式的核心內(nèi)容和基本特征。
(本文為吳曉求教授于2022年1月8日在第26屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上的主題演講，授權(quán)本報(bào)刊發(fā)。更詳細(xì)內(nèi)容可查閱中國(guó)人民大學(xué)出版社2022年1月出版的《中國(guó)資本市場(chǎng)：第三種模式》)
（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）
標(biāo)簽： 中國(guó)資本市場(chǎng) 觀察家 第三種模式 上證 中國(guó)人民大學(xué) 體系
