產出缺口—產出增速分析框架具有理論基礎、有效性較強，產出缺口側重中期，是個慢變量，產出增速側重短期，是個快變量，它們對宏觀經(jīng)濟、資產價格的含義不同，都很重要。
疫情沖擊下，2020 年一二季度，美國產出增速、產出缺口快速下降，三季度逐漸回升。2021 年二季度之后，美國經(jīng)濟擴張動能變弱，但經(jīng)濟增速仍高于潛在經(jīng)濟增速，負的產出缺口繼續(xù)收窄。與此同時，與產出增速對應的利率下降，而與產出缺口對應的股價則是繼續(xù)上升。隨著經(jīng)濟刺激政策的消退，2022 年美國經(jīng)濟擴張動能會進一步放緩，但預計至少在2022 年上半年經(jīng)濟增速還會高于潛在經(jīng)濟增速?？赡茉?022 年下半年也可能靠后，美國經(jīng)濟增速低于潛在經(jīng)濟增速，產出缺口下滑，經(jīng)濟進入衰退階段。
隨著縮減購債的完成，購債對期限溢價的壓制消失，加上貨幣收緊預期加強，長端利率可能還有上升空間，但應該無法回到疫情前的水平，這是因為長期自然利率在下降。然后，美債利率將隨著經(jīng)濟衰退而下行。此時，產出缺口也開始下降，美股的調整壓力增加。當然，如果美國不斷實施財政刺激、放慢貨幣緊縮步伐，經(jīng)濟周期可能會拉長，產出缺口下降的時間延后，美國資產價格調整的窗口期也會推遲。
2020 年一季度中國產出增速、產出缺口快速下降，二季度開始回升，三季度負的產出缺口基本消除，四季度產出增速和產出缺口繼續(xù)上升，達到高點。隨著2021 年產出增速開始下滑，并低于潛在產出增速，產出缺口開始下降。利率、股價(不僅僅是股價增速)開始下跌，2021 年三季度產出增速下降幅度較大，產出缺口也轉負。
2021 年四季度季調后的產出增速可能回升，但由于仍低于潛在產出增速，產出缺口繼續(xù)下降。2022 年產出增速、產出缺口都可能上升。隨著經(jīng)濟進入上升周期，2022 年政策可能會再次收緊，加上外需減弱，2022 年內或者靠后，經(jīng)濟存在重新下行的可能，后面的經(jīng)濟呈Λ形，向上的拐點基本上確認，但是再次向下拐的具體時間還需要再觀察。
中國經(jīng)濟重新進入上升階段，貨幣政策可能邊際收緊或者不如預期般寬松，進而帶動長端利率上升。產出缺口重新擴大，企業(yè)ROE 也再次回升，股市大概率上漲，而且周期股相對成長股表現(xiàn)得更好。然后，隨著刺激政策消退，以及外需減弱，經(jīng)濟可能重現(xiàn)下滑，拉動長端利率、股價增速下降。
此外，和2021 年不同的一點是，2022 年消費缺口會較2021 年繼續(xù)收窄，消費企業(yè)盈利加速改善，消費板塊有可能表現(xiàn)比較好。
風險提示：疫情超預期；政策落實不及預期
（文章來源：新時代證券）
