Summary]
新增信貸和新增社融均低于市場預(yù)期，但社融存量同比增速較10 月繼續(xù)回升，且升幅有所加大，確認(rèn)社融增速回升的趨勢；M0 同比增速大幅回升，年底節(jié)前流動性投放已經(jīng)開始放松；房地產(chǎn)相關(guān)融資需求繼續(xù)走強(qiáng)，但需要關(guān)注企業(yè)中長期貸款同比少增可能影響后續(xù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的情況。
11 月新增社融2.61 萬億元，社融存量同比增長10.11%，新增人民幣貸款1.3 萬億元。11 月保供穩(wěn)價政策加快落實(shí)，疊加房地產(chǎn)融資政策邊際放松，社融增速出現(xiàn)加速回升跡象。
政府債券融資占比繼續(xù)上升。社融存量結(jié)構(gòu)中關(guān)注三方面，一是政府債券融資占比持續(xù)上升，有利于2022 年財政支出前置，穩(wěn)定基建投資增速和穩(wěn)增長政策落實(shí)，二是關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)融資邊際放松，對企業(yè)債和表外融資結(jié)構(gòu)的影響，三是股票融資占比持續(xù)小幅上升，需要關(guān)注2022 年股票市場供需結(jié)構(gòu)的變化，可能對市場造成的影響。
11 月M2 同比增長8.5%，M1 同比增長3%，M0 同比增長7.2%，單位活期存款同比增長2.43%，準(zhǔn)貨幣同比增長10.63%。11 月M0 同比增速明顯上升，表明貨幣政策已經(jīng)在邊際出現(xiàn)放松跡象；生產(chǎn)端受保供穩(wěn)價政策加快落實(shí)影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有所好轉(zhuǎn)，疊加年底產(chǎn)成品補(bǔ)庫存需求上升，企業(yè)流動性需求上升；需求端主要受到多地散發(fā)疫情、電商促銷和春節(jié)前消費(fèi)等多重因素影響，居民部門流動性增速有所下降。考慮到12月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)流動性層面將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
11 月存款多增1.14 萬億元，其中居民存款多增7308 億元，企業(yè)存款多增9451 億元，相較之下財政存款少增7281 億元，主要體現(xiàn)在財政存款少增5424 億元和非銀存款少增8773 億元。新增貸款1.27 萬億元，新增票據(jù)融資1605 億元，新增居民貸款7337 億元，較去年同期繼續(xù)多增。信貸的多增主要表現(xiàn)在票據(jù)和居民中長期貸款方面，需要關(guān)注的是，房地產(chǎn)融資雖然邊際放松，但目前主要放松的居民按揭貸款和房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸，在房地產(chǎn)融資邊際好轉(zhuǎn)的情況下，11 月企業(yè)貸款較去年少增，可能說明需要關(guān)注后續(xù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速。
社融存量增速明確回升趨勢。11 月較10 月M2 增速下行，M1 增速上行，M0 增速上行，社融增速上行，新增社融略低于市場預(yù)期，新增信貸低于市場預(yù)期，政府債發(fā)行較去年同期多增，直接融資多增，表外融資繼續(xù)收縮，票據(jù)貸款延續(xù)多增，財政存款大幅少增，居民中長期貸款同比多增，企業(yè)貸款同比少增。從11 月金融數(shù)據(jù)的變化趨勢可以看出，央行在基礎(chǔ)貨幣投放方面已經(jīng)開始加大力度，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求整體依然偏弱，新增貸款表現(xiàn)最強(qiáng)勁的是房地產(chǎn)相關(guān)融資的邊際回升。 無論從春節(jié)前后的季節(jié)性固定資產(chǎn)投資停復(fù)工規(guī)律、企業(yè)年底產(chǎn)成品補(bǔ)庫存需求、政府債券維持較高的發(fā)行量，還是春節(jié)假期前后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性需求波動等方面來看，都需要貨幣政策適當(dāng)寬松以平穩(wěn)度過年底和春節(jié)假期時段，加之當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，我們認(rèn)為11 月出現(xiàn)的社融存量增速回升趨勢將在12 月乃至2022 年上半年延續(xù)。
風(fēng)險提示：全球通脹上行過快；流動性回流美債；全球新冠疫情影響擴(kuò)大。
（文章來源：中銀國際證券）
