報(bào)告要點(diǎn)：
貨幣政策仍然以穩(wěn)健為主：
1)央行再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策的靈活精準(zhǔn)、合理適度，并表示通脹壓力合理可控，通脹并不是貨幣政策的核心變量；
2)在專欄三中，央行專門提到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對我國影響有限；3)其實(shí)最新一期超儲率是上升的，但央行仍專設(shè)專欄去解釋超儲率近年的大體下降并不完全與貨幣政策存在干系。
管控政策至少從官方口徑?jīng)]有出現(xiàn)明顯變化：
1)保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性；2)需加快推動鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。
這是一期略顯平淡的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，有價(jià)值的地方在于：央行認(rèn)為外生的市場壓力可能會外溢到境內(nèi)：
1)發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)及股票市場處于歷史高位，若貨幣政策調(diào)整高于預(yù)期，則有可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格波動，并有可能對新興市場國家產(chǎn)生溢出風(fēng)險(xiǎn)；2)從這個(gè)判斷看，政策維穩(wěn)是最好的避險(xiǎn)方案。
但我們何嘗不是如此：
1)從最新的超儲率去倒推貨幣政策，按照我們的貨幣政策量化指標(biāo)，今年總體的貨幣政策投放速度是偏低的；
2)但從金融體系(包括利率水平)中看不出這個(gè)信息，原因是管制政策明顯降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸水性，過多的流動性流進(jìn)金融市場；3)當(dāng)過多資金循環(huán)在拆借市場時(shí)，利率也穩(wěn)定在了相對比較低的位置上。
從對海外風(fēng)險(xiǎn)的表述看，我們對主動刺破金融市場泡沫是心有余悸的。
但這個(gè)過程似乎是很難避開的：
1)如果操作得當(dāng)，我們的確可以通過時(shí)間慢慢消化淤積在金融體系內(nèi)的資金，但前提是：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力在此前會不會升級；2)如果管控政策甚至沒有出現(xiàn)微調(diào)的話，經(jīng)濟(jì)的壓力會無休止地被放大，這時(shí)我們會演化出更為嚴(yán)重的內(nèi)生問題，如果管控政策做出一些調(diào)整，那我們在貨幣政策不緊的前提下，也會同西方經(jīng)濟(jì)體一樣進(jìn)入金融擠泡沫的過程。
如果我們認(rèn)同當(dāng)前的基本面壓力，那短痛是幾乎必然的選擇，我們能選擇的只是泡沫去化的斜率而已，在此間，利率無論如何是存在向上的壓力的。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。
（文章來源：國元證券）
