一、結構性貨幣政策是貨幣政策未來典型特征
三季度央行繼續(xù)積極落地結構性政策工具，包括用好新增3000 億元支小再貸款額度，實施好兩項直達實體經濟貨幣政策工具的延期工作，用好2000 億元再貸款額度支持區(qū)域協調發(fā)展，落實好碳減排支持工具，設立2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等。我們認為結構性貨幣政策將是我國貨幣政策未來典型特征，其中我們重點提示碳減排支持工具的落地，具有短期“定向降息”、長期寬信用的政策效果，有助于信用的定向釋放。預計未來結構性貨幣政策繼續(xù)定向支持制造業(yè)、民營小微企業(yè)、綠色發(fā)展、高端制造等領域，同時，預計局部地區(qū)房地產領域信貸調控或有邊際放松，尤其是從滿足剛需的角度，首套房按揭貸款政策可能有適當放松。對于總量性寬松工具，我們認為將相對謹慎，準備金率下調窗口在2021 年四季度和2022年一季度，目前傾向于前者，即年內降準窗口仍未關閉。
二、維持信貸穩(wěn)定增長，防止信用收縮失控
本次報告中，央行在“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配”前增加“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”表述，與8 月23 日央行金融機構貨幣信貸形勢分析座談會上的表述保持一致，此外，央行在本次報告中刪除了“總閘門”
相關措辭，與上述表述含義一致，我們認為意在防止信用收縮失控。
“總閘門”措辭本輪首提是在2020 年三季度貨政報告，2020 年三、四季度表述為“把好貨幣供應總閘門”，2021 年一、二季度表述為“管好貨幣總閘門”，歷史上“總閘門”的提及及其動詞前綴均包含貨幣政策信息，我們認為本次刪除與當前央行信貸調控基調相呼應。今年8 月23 日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，不僅強調穩(wěn)定信貸增長，且繼續(xù)明確重點投向。9 月底人民銀行、銀保監(jiān)會于召開房地產金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執(zhí)行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩(wěn)有序投放。
近期房地產相關企業(yè)信用違約問題有所暴露，其與金融體系關聯度高，一旦風險蔓延，容易出現信用收縮失控，甚至存在引發(fā)系統性金融風險的可能性，我們認為央行已給予較高的關注。結合政策形勢，我們預計后續(xù)信貸增速趨穩(wěn)、社融增速走升的概率較大，但目前信貸結構仍靠票據支撐，企業(yè)中長期貸款仍然疲弱，信貸結構不佳，信貸、社融增速的回暖仍是表觀變化，核心需關注2022 年一季度，我們提示“四箭齊發(fā)”擴信用開啟，信貸結構優(yōu)化、社融的放量將與經濟形勢改善同步出現。
三、外部貨幣政策變化用匯率靈活性應對
央行通過專欄分析“發(fā)達經濟體貨幣政策調整及應對”，指出本輪發(fā)達經濟體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強度更大，開始調整后推動美元指數上漲、美債收益率上升，可能對新興經濟體產生影響，但對我影響有限，核心原因在于，一是當前我國宏觀經濟體量擴大，韌性更強；二是我國堅持實施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強，人民幣資產吸引力增強。
央行觀點驗證了我們此前的判斷，即即使美聯儲進入政策緊縮周期，也不會影響我國貨幣政策寬松節(jié)奏，我國央行貨幣政策將繼續(xù)以我為主，增強自主性，根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏。我們認為當前人民幣匯率雙向波動能夠有效發(fā)揮其調節(jié)宏觀經濟和國際收支的自動穩(wěn)定器功能，海外經濟體貨幣政策變化可通過匯率靈活性應對；此外，我國央行在疫情后的轉向明顯領先，整體節(jié)奏領先于美聯儲，且中美利差當前仍位于130BP 左右高位(截至11.18 日為132BP)，遠高于歷史均值；最后，去年至今大規(guī)模貿易順差的情況下，我國銀行間形成較大規(guī)模的外匯池子，即便后續(xù)我國呈現一定的資本流出，也主要消耗的是銀行間外匯池子而非消耗外匯儲備。
四、超儲率低不能作為判斷降準的依據
央行通過專欄討論“客觀看待超額準備金率下降”問題，就短端流動性調控及其政策指示性再次與市場進行了清晰的溝通和預期引導。9 月末，金融機構超額準備金率為1.4%，低于多數歷史同期水平(僅高于2017 年9 月末的1.3%)，央行在專欄中指出，我國超額準備金率總體呈下降趨勢的原因在于我國支付清算系統效率提高、貨幣市場快速發(fā)展、金融機構流動性管理能力增強，加上央行實施存款準備金平均法考核等改革措施，金融機構在確保流動性安全的前提下，超額準備金需求逐步減少。央行強調不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊，我們認為當前情形下，也不能將超儲率低作為判斷降準的依據，央行本次的分析意在弱化市場對超儲率及其對流動性調控思路的指示性意義，引導市場關注市場利率及其如何圍繞政策利率波動，這才是判斷流動性松緊程度的科學方法。
五、存款利率市場化繼續(xù)推進從上浮比例到加點今年6 月21 日，人民銀行指導市場利率定價自律機制，將存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數改為加點確定，此機制的調整既保障了銀行自主定價空間，又能有效約束個別銀行的非理性競爭行為。央行披露，機制優(yōu)化的成效顯著，存款市場競爭更加有序，長期存款利率明顯下行(活期存款和1 年期及以內短中期定期存款利率自律上限基本平穩(wěn)，2 年期及以上的長期定期存款利率自律上限有所降低)，定期存款期限結構有所優(yōu)化。此外，機制優(yōu)化后，存款在銀行之間的分布保持了基本穩(wěn)定，有利于穩(wěn)定銀行負債成本，進一步推動金融機構將政策紅利傳導至實體經濟，促進貸款利率穩(wěn)中有降，有利于促進實體部門融資成本下行。
我們認為存款利率自律上限改革以“基準利率+基點”模式確定存款利率定價使得存貸款定價方式趨近，有助于推進存款利率市場化改革。目前我國貸款利率市場化已基本完成，存款利率市場化仍在推進進程中，我們預計未來政策可能培育DR007 作為存款利率基準。DR007 交易機構為存款類機構，質押品為利率債，以利率債作為質押品，最大程度消除了信用風險溢價，是觀察國內資金市場流動性的良好窗口，2016 年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中指出，“DR007 可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用”。
風險提示：中美博弈激化超預期，全球通脹持續(xù)超預期，均可能會后續(xù)貨幣政策形成擾動。
（文章來源：浙商證券）
