居民購(gòu)房信貸需求得到有效保障，新增信貸規(guī)模符合預(yù)期。10 月信貸新增8262 億，符合我們此前略超市場(chǎng)的預(yù)期(8000 億)。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，改善最明顯的是居民中長(zhǎng)貸，10 月新增達(dá)4221 億，較2019 年同期多增逾600 億，并且是6 個(gè)月以來(lái)首次同比多增，顯示三季度居民購(gòu)房貸款需求受到額度控制的局面已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，央行9 月下旬以來(lái)持續(xù)強(qiáng)調(diào)的保障住房消費(fèi)者的合理權(quán)益正在得到較好的貫徹。而企業(yè)中長(zhǎng)貸新增2190 億，僅與2019年同期持平，明顯低于預(yù)期，這一點(diǎn)凸顯出當(dāng)前商業(yè)銀行對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的融資鏈風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)重視，央行呼吁“三線四檔”執(zhí)行力度不可過(guò)于嚴(yán)苛，在信貸操作層面仍不能有效緩解商業(yè)銀行的擔(dān)憂，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金周轉(zhuǎn)的改善仍需時(shí)日，10 月地產(chǎn)融資兩大堵點(diǎn)改善其一，黎明曙光已現(xiàn)，全局改善仍待時(shí)日。
政府債務(wù)融資加速，企業(yè)發(fā)債回穩(wěn)，高基數(shù)淡出，社融增速迎來(lái)拐點(diǎn)，四季度有望連續(xù)上行。10 月新增社融1.59 萬(wàn)億，與我們預(yù)期的1.58 萬(wàn)億相當(dāng)接近，時(shí)隔三個(gè)月后同比再度多增約2000 億，較19 年同期多增達(dá)7000 億以上。主要拉動(dòng)因素來(lái)自兩個(gè)方面，其一是今年專項(xiàng)債發(fā)行向下半年集中，10 月新增發(fā)行達(dá)5372 億，構(gòu)成10 月新增政府債券6167億中的絕大部分，這一項(xiàng)較19 年同期就多增達(dá)近4300 億；其二是企業(yè)債券融資從9 月的清淡行情中再度回到較為穩(wěn)定的水平，當(dāng)月新增2030 億，與19 年同期持平，稍好于我們的預(yù)期。此外，三項(xiàng)表外融資合計(jì)單月減少2120 億，資管新規(guī)過(guò)渡期即將結(jié)束，4 季度表外融資仍將持續(xù)凈收縮態(tài)勢(shì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民貸款7752 億新增與預(yù)期一致，反映貸款節(jié)奏穩(wěn)定。去年四季度新增社融從此前兩個(gè)季度的高增向正常路徑回歸，隨著高基數(shù)效應(yīng)的淡出，社融存量增速10 月已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，盡管讀數(shù)仍為10.0%，但至12 月預(yù)計(jì)同比增速將連續(xù)回升至10.6%。
央行10 月末以萬(wàn)億逆回購(gòu)支撐M2如期反彈，但11-12 月流動(dòng)性缺口仍大，央行仍有必要推出新的低成本、高效率流動(dòng)性投放工具。信貸企穩(wěn)、社融拐點(diǎn)出現(xiàn)即將迎來(lái)一波反彈的背景下，M2 增速也如預(yù)期反彈，10 月M2 同比較上月明顯改善0.4 個(gè)百分點(diǎn)至8.7%，甚至略好于我們預(yù)期的改善幅度(8.5%)。主要貢獻(xiàn)來(lái)自非銀金融機(jī)構(gòu)存款和非金融企業(yè)存款，分別同比多增近9500 億和近3000 億，財(cái)政存款同比多增2050 億形成基礎(chǔ)貨幣的小幅對(duì)沖?？傮w來(lái)看，因去年10 月財(cái)政支出較快、MLF 增量投放，今年10 月流動(dòng)性趨緊，央行接近月末大規(guī)模投放跨月逆回購(gòu)，用10000 億的逆回購(gòu)余額支撐了M2 增速的反彈。但進(jìn)入11-12 月，去年MLF 凈投放達(dá)7500 億，財(cái)政支出也較快，令今年流動(dòng)性缺口在年底驟然增加。盡管近日央行推動(dòng)綠色再貸款落地，但再貸款發(fā)放過(guò)程耗時(shí)冗長(zhǎng)，增量投放MLF 又成本高企，目前我們?nèi)哉J(rèn)為降準(zhǔn)是成本效率角度考慮的最優(yōu)工具選擇，但中性降準(zhǔn)并不意味著降息。
10 月金融數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)融資最緊張的階段正在過(guò)去，考慮到專項(xiàng)債11 月仍有最后一批約5600 億規(guī)模有待發(fā)行，企業(yè)債券融資重回穩(wěn)定狀態(tài)，下半年基建融資也持續(xù)得到保障。
我們或許可以期待四季度基建投資出現(xiàn)向好的改善，亦不必過(guò)度擔(dān)憂地產(chǎn)投資竣工持續(xù)下滑，我們預(yù)計(jì)4 季度實(shí)際GDP 同比約4.0%，兩年平均增長(zhǎng)5.2%，較3 季度有小幅改善。
而央行則必將在11-12 月提供合理規(guī)模的流動(dòng)性凈投放工具以避免M2增速的劇烈下滑，降準(zhǔn)75-100BP 仍是成本最低、傳導(dǎo)效率最高的選項(xiàng)，四季度銀行間流動(dòng)性將維持相當(dāng)穩(wěn)定的合理充裕格局。但降準(zhǔn)不等于降息預(yù)期，從銀行間流動(dòng)性情況、商業(yè)銀行存貸款利差剛性、地產(chǎn)調(diào)控政策方向三個(gè)視角來(lái)看，LPR 都將保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，降息是既無(wú)必要也無(wú)空間的。
（文章來(lái)源：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所）
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