報告要點：
無論PPI 的上漲斜率有多凌厲、多超預期，從趨勢上來看，也許就是最后一波了： 1)其實PPI 的超預期是人造的，當前CRB 和PPI 已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的裂口，說明上游價格的核心矛盾不在需求，而在供應上；2)但顯然，之前壓制產(chǎn)出的政策正在退去，PPI 在短時沖高后，應會加速向CRB 收斂。
從當前高頻指標看，工業(yè)品價格已經(jīng)出現(xiàn)了不小幅度的回調(diào)，這意味著PPI 的環(huán)比在沖高后極有可能轉(zhuǎn)負，當前應是PPI 此輪周期的高點。
但實際上，這個影響是一個局限空間內(nèi)的自我循環(huán)，雖然除了采掘之外，原材料、加工工業(yè)價格都在加速，但落到下游核心CPI 層面，并沒有出現(xiàn)太大幅度的上漲，我們擔心的上游向下游傳導的力度可能相對有限。
但傳導這個邏輯的確代表了未來核心CPI 的方向，如果PPI 見頂，按照既往經(jīng)驗的話，核心CPI 的抬升可能會持續(xù)到明年年中。
但CPI 更大的矛盾是豬周期，豬肉價格的反轉(zhuǎn)可能帶動明年CPI 高點達到4%左右：
1)當前豬周期的核心矛盾是：目前豬糧比處于歷史低位，且低于盈虧平衡點，但生豬存欄的同比增速仍處于歷史高位，這可能是養(yǎng)殖戶的慣性思維和錯誤預期導致的；
2)如果當前生豬行業(yè)想扭虧為盈，那么豬價需要上漲近50%，這幾乎不可能實現(xiàn)。在如此巨大的養(yǎng)殖虧損幅度下，行業(yè)參與者難以支撐很久。實際上，生豬存欄增長已經(jīng)從今年8 月開始快速下降；
3)一旦本輪的去欄趨勢形成，我們預計力度不小。當前生豬存欄量約4.4 億頭，是2014 年以來的最高水平，我們預計后續(xù)至少會有25%的下降，對應豬肉價格約90%的漲幅。
當然，當前CPI 的抬升并非由于核心CPI 或豬周期，而是因超季節(jié)性的菜價，因菜價的波動本身不連貫，且供應修復極快，因此菜價對CPI 的拉動隨時可能結(jié)束，在一個極短的時間區(qū)域觀察，CPI 是可能再次回落的。
PPI 見頂?shù)倪@個事情似乎不能促成衰退交易：
1)貨幣政策似乎沒有過多參考PPI，在PPI 上行的時候沒收，在PPI 下行的時候自然不會放水；
2)如果CPI 在PPI 下行后持續(xù)上漲，其實通脹的形勢是更為復雜的，至少對貨幣政策來說，不構(gòu)成明確的方向引導； 3)如果工業(yè)企業(yè)利潤降速利好債券資產(chǎn)的話，但當前債券資產(chǎn)的位置已經(jīng)不低，這種邊際上基本面的利好很難說有多大的推動力；4)但對于股票市場來說，企業(yè)利潤如果降速的話，邊際上應是利空的狀態(tài)，但如果后面PPI 收縮力度不強的話，這種利空不會很快映射到股票指數(shù)上來。
當前核心的矛盾其實是資產(chǎn)荒的逆轉(zhuǎn)，而不是基本面的問題，因此，貨幣政策不會太松，金融市場(股、債、商)的表現(xiàn)也不會太好。 風險提示：貨幣政策超預期，經(jīng)濟復蘇超預期。
（文章來源：國元證券）
