當(dāng)我們在分析一個企業(yè)價值的時候，基本思路是在企業(yè)整個生命周期內(nèi)，從現(xiàn)金流的折現(xiàn)角度去思考。為了滿足對生命周期以及現(xiàn)金流分布的判斷，進(jìn)而引入宏觀邏輯，行業(yè)邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、治理邏輯、財務(wù)邏輯等幾個分析維度。這個框架有很好的普適性，但在具體應(yīng)用時，需要保持一種敏感的心態(tài)，對不同階段不同環(huán)境不同時代特征的敏感。
投研體系需要在正確的方向上保持進(jìn)化
巴菲特大部分業(yè)績是在利率下行周期中取得的，如果未來我們面臨的是一個利率上行周期，整個投研體系的框架本身不會有太大變化，但其所應(yīng)用的對象會跟以前完全不同。比如宏觀邏輯，我們可能在投資一些行業(yè)或者公司的時候，會看一下它所處的一個大的宏觀階段，不同的國家發(fā)展到不同的階段的時候，很多產(chǎn)業(yè)所處的位置是有很大差距的，是在滲透率的初期，快速成長期，還是成熟期，或者衰退期，需要通過一些行業(yè)的指標(biāo)，包括國際上的一些對比進(jìn)行驗證。不同國家地區(qū)之間也會有很大的一個區(qū)別，所謂南橘北枳，不能夠簡單的照搬國際經(jīng)驗。可以根據(jù)國內(nèi)的當(dāng)前階段，或者說國際上的歷史數(shù)據(jù)作為參考，用時光機(jī)的理論去進(jìn)行一個比較，然后再考慮到特殊的國情，特殊的區(qū)域文化這些方方面面的特征，然后我們才能判斷它的宏觀邏輯到底是否合理。所以，外部環(huán)境始終是在變化中，每個時代都有屬于這個時代的最強(qiáng)音，能否把握也是一個專業(yè)團(tuán)隊在投研體系上要保持進(jìn)化的根本原因。
產(chǎn)業(yè)研究是研究下沉的必經(jīng)之路
把宏觀的階段這個特征理清楚之后，接下來我們可能就要對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行一個深入的研究。實際上也就是對于整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特征的總結(jié)。有的產(chǎn)業(yè)可能天然容易集中，有的產(chǎn)業(yè)可能就是分散。而容易集中的產(chǎn)業(yè)，它的利潤分布不一定非常的集中，這可能與很多人的常識相悖，但有的行業(yè)看起來比較分散，比如手機(jī)行業(yè)，但實際上它的利潤卻非常的集中，產(chǎn)業(yè)的價值鏈的分配在不同環(huán)節(jié)中也不太一樣，不同產(chǎn)業(yè)之間千差萬別。所以產(chǎn)業(yè)研究其實是整個研究過程最重要的階段，是研究下沉的必經(jīng)之路，然后再進(jìn)入到生意模式的研究。生意模式具有高度個性化的特征，彼此之間差距很大，非?？简炌堆泄ぷ髡叩恼J(rèn)知廣度和思維深度。比如2B的企業(yè)可能更看重技術(shù)路徑的選擇，規(guī)模成本的差距，以及對下游客戶的響應(yīng)速度和研發(fā)綁定等情況；而2C的企業(yè)可能更重要的是對于品牌產(chǎn)品質(zhì)量的長期追求，品牌形象的沉淀等。還有一些行業(yè)跟政策的相關(guān)性非常大，企業(yè)之間內(nèi)因的差距沒有那么明顯，比如很多新能源的運營商，重要的就是一個資源獲取能力，能否拿到最好的風(fēng)場或者光伏電站資源就是這個生意模式的關(guān)鍵。不同企業(yè)，從宏觀到產(chǎn)業(yè)到生意模式，在研究過程中，都要以符合實際情況的動態(tài)眼光去看待。
公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)文化形成的土壤
當(dāng)所有決定企業(yè)價值的因素擺在面前的時候，我們最看重的還是企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。比如股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東和產(chǎn)業(yè)的投資者，還有機(jī)構(gòu)股東，他們之間的平衡關(guān)系。不同身份的股權(quán)持有者，考慮的利益方向是不一樣的。大股東可能從最長期的利益去考慮，產(chǎn)業(yè)投資者可能很多時候看的是一個行業(yè)未來幾年的技術(shù)趨勢，包括發(fā)展空間、政策方向等；而機(jī)構(gòu)投資者可能對于中短期的財務(wù)表現(xiàn)會更加看重，包括盈利增速，分紅情況等等。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)想象成一張拼圖，我們可能希望這些投資者都能夠出現(xiàn)在拼圖中。然后去辨識企業(yè)家精神在實際情況中的具體展現(xiàn)，進(jìn)而去判斷一家企業(yè)是否具備一種正向且可持續(xù)的企業(yè)文化。最終起決定作用的還是企業(yè)文化。
財務(wù)邏輯的核心是在發(fā)現(xiàn)異常中思考長期因素
當(dāng)我們看到有些異常的數(shù)據(jù)時(前提需要深厚的投研積累)，思考的鏈條要更長一些。例如新冠疫情對很多行業(yè)供應(yīng)鏈的干擾可以說是翻天覆地的。這些行業(yè)可能產(chǎn)能周期非常短、生意模式和治理模式非常差，已經(jīng)處在巨大的周期波動中，由于自身缺乏對抗能力，只要疫情不消退，我們就要考慮這個影響是長期存在的。這其中的重點是思考到底是企業(yè)本身的原因還是新冠疫情導(dǎo)致的改變，疫情是否真正改變了一些生產(chǎn)要素的供應(yīng)。而有些變化是產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致的，現(xiàn)在很多行業(yè)的導(dǎo)向性是非常明確的，背后就是更高維度的政策取向，一些有很大支持力度的行業(yè)，這個產(chǎn)業(yè)的空間和方向就是非常重要的判斷。如果這個行業(yè)有兩三個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，對于所有處于環(huán)節(jié)中，能達(dá)到基本上規(guī)模以上或者技術(shù)比較突出的參與者，都要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的研究跟蹤，結(jié)合該產(chǎn)業(yè)的透明度，用與之相匹配的倉位和時間進(jìn)行投資。接下來需要做的就是在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中持續(xù)研究，不斷進(jìn)行交叉驗證，跟蹤參與者經(jīng)營情況與行業(yè)技術(shù)的變化，成本曲線，市場拓展等等。這其中必然有很多因素是不確定的甚至不可知的，但不能因此而選擇回避或者放棄，研究的早期階段未必能獲得概率和賠率的最優(yōu)組合，但保持持續(xù)的跟蹤、沉淀所收集的信息，才有可能讓我們到最后當(dāng)產(chǎn)業(yè)真的走通一條技術(shù)路徑，相關(guān)企業(yè)成為主流的時候，不會錯過此類的投資機(jī)會。
創(chuàng)新是這個時代的最強(qiáng)音
當(dāng)前我們可能處在一個前所未有的創(chuàng)新加速周期中，資本市場對此反應(yīng)最為直接。市值五千億到萬億的企業(yè)可能從我們眼中出現(xiàn)到發(fā)展至今甚至不用五年，其中往往蘊含的是商業(yè)模式的創(chuàng)新、技術(shù)模式的創(chuàng)新，甚至是一個全新市場的誕生。埃隆馬斯克的個人財富，已經(jīng)超越了巴菲特和貝佐斯的總和，雖然貨幣超發(fā)也是過去幾十年以來資本市場的最大紅利，但創(chuàng)新及其背后所能體現(xiàn)的財富量級這一時代主旋律，也是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)所必須看重的。在創(chuàng)新方向上的研究難度很大，這就需要我們更多的下沉到行業(yè)中去，利用各種手段，在各種維度上進(jìn)行交叉驗證，持續(xù)跟蹤，建立底層資料庫和專家資源庫，我們要求我們的研究員要成為真正意義上的行業(yè)專家，雖然并不是投身到某個具體行業(yè)中去，但要做到對行業(yè)的理解，前沿趨勢，發(fā)展路徑，市場份額變化等等，都能給出有據(jù)可依，合理可信的判斷。投研體系的底層要素其實沒有太大差別，真正拉開專業(yè)機(jī)構(gòu)差距的，還是在于具體投研過程中，在具備一定置信度的前提下，對于新機(jī)會的反應(yīng)速度和把握能力。投資行業(yè)的競爭除了是勤奮與智商的雙重比拼之外，在不斷拓展的視野中，能夠先人一步的能力才是真正意義上的長期競爭力。(CIS)
（文章來源：證券時報網(wǎng)）
