以穩(wěn)定調(diào)，蓄力來年。2021 年前三季度，白酒板塊上市酒企合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入2308.2億元，同增19.4%，歸母凈利潤825.0 億元，同增19.4%，單Q3 白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入712.7 億元，同增15.5%，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)246.2 億元，同增15.9%。
整體來看，Q3 板塊收入業(yè)績增速表現(xiàn)總體平穩(wěn)，個(gè)別公司低于市場預(yù)期，主要系市場需求平淡、費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏及稅率擾動(dòng)等因素造成，但現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，回款普遍高增，體現(xiàn)了各酒企經(jīng)營上理性克制，渠道優(yōu)于報(bào)表，為Q4 及來年充分蓄力，經(jīng)營質(zhì)量仍處較高水平。
高端需求仍穩(wěn)夯實(shí)渠道，次高端結(jié)構(gòu)升級仍是主線。
1)高端酒：需求平穩(wěn)之下，企業(yè)普遍理性克制，嚴(yán)控價(jià)格夯實(shí)渠道。茅臺(tái)單Q3 收入略低于市場預(yù)期，主要系可售基酒及渠道調(diào)整影響，系列酒延續(xù)增長勢頭，全年目標(biāo)基本錨定，明年充足的基酒及市場化改革均有望推動(dòng)報(bào)表加速。
五糧液單Q3 收入、利潤均有所放緩，但公司理性控制、夯實(shí)渠道，經(jīng)銷商回款積極性仍強(qiáng)，Q3 普五計(jì)劃外占比提升及經(jīng)典放量，推斷噸價(jià)繼續(xù)上行。老窖表現(xiàn)基本符合預(yù)期，國窖淡季控量挺價(jià)，節(jié)奏相對穩(wěn)健，特曲二季度停貨后，三季度預(yù)計(jì)雙位高增，博大仍處于調(diào)整狀態(tài)，激勵(lì)之后明年增速彈性有望兌現(xiàn)。
2)次高端：結(jié)構(gòu)升級仍是主線邏輯，主要酒企環(huán)比降速，但現(xiàn)金流普遍亮眼，報(bào)表均留有余力。我們認(rèn)為酒企不追求報(bào)表端的高增，反而注重回款質(zhì)量，是良性經(jīng)營的表現(xiàn)。擴(kuò)張性次高端汾酒、洋河、水井坊、酒鬼、舍得收入增速雖較上半年有所下滑，但仍維持較高水平。古井、口子窖、今世緣等區(qū)域酒企Q3 收入增速保持穩(wěn)健，且升級趨勢延續(xù)。
結(jié)構(gòu)升級保障毛利率穩(wěn)升，費(fèi)用稅金節(jié)奏導(dǎo)致凈利分化。白酒板塊21Q3 毛利率為79.2%，同比提升1.4pcts，主要系酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及主力產(chǎn)品提價(jià)所致。
稅費(fèi)率方面，銷售費(fèi)用率普遍下降，管理費(fèi)用率保持平穩(wěn)，而稅金及附加率因各酒企稅金繳納節(jié)奏不同出現(xiàn)分化。整體而言，高端酒企凈利率普遍優(yōu)化，次高端酒企凈利率表現(xiàn)分化，汾酒、今世緣、水井坊等受益結(jié)構(gòu)升級盈利能力持續(xù)提升，而洋河、古井、酒鬼、舍得凈利率受費(fèi)用確認(rèn)及稅金節(jié)奏等因素拖累出現(xiàn)短期波動(dòng)。
現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，回款普遍高增，經(jīng)營質(zhì)量仍處較高水平。白酒板塊單Q3 回款835.1 億元，同增31.6%。其中，高端酒茅臺(tái)、五糧液Q3 回款同增17.1%、59.4%，渠道打款積極；而老窖回款雖下滑14.8%，，但預(yù)計(jì)與收款進(jìn)度無關(guān)，渠道調(diào)研反饋今年銷售年度任務(wù)已經(jīng)完成，實(shí)際打款情況良好。次高端擴(kuò)張型酒企汾酒、水井、酒鬼、舍得市場開拓順利，逐步實(shí)現(xiàn)有效復(fù)購，回款表現(xiàn)亮眼。區(qū)域酒企古井、今世緣、口子窖、迎駕貢酒回款亦有不同程度增長，整體表現(xiàn)較好。同時(shí)，21Q3 白酒板塊經(jīng)營現(xiàn)金流凈額合計(jì)381.5 億元，與凈利潤比值為149.1%，環(huán)比增加12.0%，現(xiàn)金流較為健康。預(yù)收款方面，21Q3 末白酒上市公司預(yù)收款合計(jì)422.4 億元，環(huán)比年中增長4.7%，表現(xiàn)較好。具體而言，高端酒茅臺(tái)表現(xiàn)平穩(wěn)；五糧液動(dòng)銷表現(xiàn)良好，預(yù)收款環(huán)比雖有下降，但還原應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)及合同負(fù)債確認(rèn)影響后，回款仍能保持較高增長，經(jīng)營質(zhì)量更高；老窖預(yù)收款環(huán)比高增，為Q4 及來年蓄力。次高端酒企預(yù)收款環(huán)比普遍高增，主要系目前渠道庫存水平較低，渠道利潤較高，經(jīng)銷商打款積極性普遍較高。
投資策略：穩(wěn)健成長，留有余力，優(yōu)先高端價(jià)格帶，布局改革預(yù)期個(gè)股。白酒三季報(bào)質(zhì)量較高，收入利潤增速略有放緩，但實(shí)際現(xiàn)金流普遍好于報(bào)表收入，高端酒企增長穩(wěn)健，次高端留力明顯，體現(xiàn)行業(yè)穩(wěn)健增長，報(bào)表層面留力充足。
高端白酒已到價(jià)值區(qū)間，階段性配置區(qū)域龍頭。展望年底至來年，高端白酒確定性仍為最強(qiáng)，擴(kuò)張型次高端明年或?qū)⒋蟾怕拭媾R降速，區(qū)域龍頭在產(chǎn)品持續(xù)升級、改革預(yù)期下具有超預(yù)期機(jī)會(huì)。因此具體標(biāo)的建議上，首推高端茅臺(tái)、老窖、五糧液。同時(shí)部分區(qū)域次高端老名酒銷售士氣較強(qiáng)，市場預(yù)期較低情況下具有超預(yù)期機(jī)會(huì)，推薦具有改革預(yù)期且持續(xù)升級的洋河、古井。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場對行業(yè)政策不確定性導(dǎo)致估值承壓；終端需求回落；批價(jià)回落；次高端價(jià)格帶競爭加劇等。
（文章來源：華創(chuàng)證券）
